【摘要】
私募证券基金在国外已经是一种有着成熟运作机制的投资工具，但国
内的阳光私募基金还处在初级阶段。缺乏引导的阳光私募基金将不利于我国资
本市场的发展，更不利于保护广大投资者的利益。因此本文从保护私募基金投
资者利益角度出发，借鉴国外已有的相关制度，对我国阳光私募基金制度设计
提出了初步设想。
【关键词】
阳光私募基金；投资者保护
一、引言
阳光私募投资基金是指通过非公开方式向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，以投资组合方式进行投资的一种追求高收益、承担高风险的集合投资方式。
私募基金发展至今，在立法上地回避只会造成真正有价值的私募基金无法发挥市场融资作用，只有给予合法性地位、作出私募基金的明确界定、搭建对其有别于公募基金的监管体系，成为规范私募基金发展、防范金融风险的迫切需求。在这一系列的法律规范过程中，对私募基金投资者的利益保护是规范私募基金发展最重要的环节，也将给私募基金的监管提供较有操作性的标准。只有在投资者有了明确的保护支付后，私募基金的豁免登记特权才能真正体现其效率优势与保护投资者利益之间的平衡。对投资者利益的保护，还有利于培育机构投资者和有利于资本市场发展尤其是证券市场秩序的构建。
二、私募基金投资者利益受损原因分析
当前，国内的金融市场尚处于初级发展阶段，监管不完善、法律环境不健全、市场运行并未实现透明化，致使操纵市场、内幕交易现象普遍存在，侵犯了广大投资者利益，造成巨大的市场投机风险。相对于投资者投资证券市场利益受损原因的共性，投资阳光私募基金表现出一些特性。阳光私募基金市场需求迅速扩张，我国无论是相关专项法律还是金融当局监管都显得滞后于市场发展需求。
(一)阳光私募基金的制度缺失
1.缺乏相关的法律规范
国内目前仍没有一部针对私募基金的法律，这些都使阳光私募基金在我国缺乏明朗的身份，相关的运作欠缺规范的指导。阳光私募基金的市场准入、税收负担、财产产权登记等配套法规还是个空白。缺乏法律指导的行为，使投资者行为预期的不确定性增加，同时在发生纠纷时寻求救济途径成为一大难题。
2.无明确监管主体
国内现行的金融监管法律体系实施的是分业监管，不同行业法律和监管不一致，行业监管之间的协调不足，存在三大监管机构重复监管和监管空白的问题，基本无法防范关联交易利益输送行为的发生。对于由各种投资公司、咨询公司开展的阳光私募基金运作活动，法律都还未有规定监管的主体。
3.管理人内部风险控制机制欠缺
目前国内的阳光私募基金管理人的素质参差不齐，有证券公司、各类机构公司，在阳光私募基金中，很少有专门的检查稽核人员。完善阳光私募基金的风险控制机制，还有一个非常重要的方面，那就是如何平衡基金投资人、管理人和托管人之间的关系，充分发挥投资人对管理人的监管机制。就我国目前而言，阳光私募基金业的发展具有很强烈的无序性，各种“工作室”、“咨询公司”的内部机制极不完善，从而抵御风险能力差，投资者利益亦更容易受损。
(二)基金经理的道德风险
所谓道德风险，是指投资者在购买基金之后，基金经理可能会做出损害投资者的行为。这种行为有可能是损害投资者的利益，如利用投资者的资源为自身谋取私利；也可能会漠视投资者利益，如基金经理在拿到投资者资金之后，便也不像期初承诺的那样尽责。在基金的运作过程中，可能会更多地体现出基金经理的利益，而不是投资者的利益。
(三)投资者自身原因分析
不管是公司型基金中的基金股东大会还是契约型基金中的基金持有人大会都会存在实际效果欠佳的问题，即所谓的“股东大会虚置”。该种现象的内在原因，便是投资者的“搭便车”和“理性冷漠”行为。
三、保护阳光私募基金投资者的制度设计
国内应针对阳光私募基金专门立法，对阳光私募基金的组织形式、市场准入、流动性、规模、投资方向和范围、监管、契约内容、发起人和管理人资格等做规定，同时把对阳光私募基金的监管纳入证监会的监管范围之内。政府监管的目的是为了保护公众利益，减少外部性，降低交易成本。保护投资者利益是一项系统性工程，需要相关政府部门、上市公司以及金融机构等的沟通努力。
(一)设定投资者市场准入条件
在豁免注册制下，阳光私募基金的发行假定所发行的对象都
具备自我保护能力。因此，行业的市场准入问题应是私募发行制度中较为重要一个环节，其中投资者的资格设计又是重点。只有科学合理界定投资者的资格，才能有效保护投资者利益。
1.市场准入概述
市场准入是有关交易对象和市场主体进入市场的准则，是政府部门对市场的管理。市场准入的目的在于保护投资者和维护市场秩序。市场准入制度是否合理，对该市场的发展具有重要影响。宽松的制度安排，可以降低参与者的活动成本，提升主体活力，但也会给该行业带来较大的风险；而严格的制度安排，虽提高了主体的活动成本和进入门槛，从而减少行业风险，但会在影响该行业经济效率和发展进程。因此在设定准入条件时，应尽可能找寻两者的平衡点，既要保障交易安全，保护投资者利益，也要促进行业健康发展。
2.投资者人数限制
在阳光私募对象的人数限制上，新《证券法》第十条第二款添加了对公开发行的界定，认为“向特定对象发行证券累计不超过二百人”应为非公开发行。以委托代理或信托等方式间接持有的，按照委托人的实际人数计算，防止规避超过二百人的问题。然而，银监会新出台的《信托公司集合资金信托计划管理办法》取消了原办法中“信托公司接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)”的规定，即对募集对象的人数不再限定，而在投资者资金资格上有了更加可操作化的限定。这意味着通过集合资金信托的阳光阳光私募基金可不受人数限制。但由于国内金融市场的投资环境尚未成熟，机构投资者还处在起步过程中，因此需本着从严原则。
第一，国内的机构投资者也应当记入到投资者的总人数中，即阳光私募基金投资者总人数不得超过两百人，包括机构投资者在内。
第二，在统计投资者人数时，应以阳光私募基金发行时的投资者人数作为标准。发行后因特殊原因而超过投资者人数限制的，属于例外情况。但是，阳光私募基金发行人若发生多次发行行为，则投资者人数应该要连续计算。
3.投资者资格要求
国内阳光私募基金的投资者界可以定为以下三类：(1)合格机构投资者；(2)具有一定资产数量，且具备成熟经验的自然人；(3)阳光私募基金的基金经理。确定上述三类投资者作为阳光私募基金的合格投资者，是因为在法律上确信这些投资者相比于普通投资者更具投资经验和较强的投资意愿。
(二)阳光私募基金管理人制度设计
目前国内基金经理的水平也参差不齐，因此需要对基金经理的要求做出规定。阳光私募基金经理应至少具备以下要求：(1)管理人与发起人必须是依法成立的具有法人资格的经济组织，具备较强的资金实力、抗风险能力。其最低的注册资本应在10亿元以上，同时要依照其注册资本的大小来确定募集基金的最高限额。阳光私募基金的设立与运作是一项系统的工作，而国内相关法律制度尚不健全，因此目前不适合赋予自然人以发起人和管理人资格；(2)主要股东应具备投资咨询、信托资产管理等的较好的经营业绩和社会信誉；(3)具有完善的稽核制度和风控制度。
(三)规范募集方式与信息披露行为1.严格执行非公开募集
阳光私募基金较之公募基金最根本的区别应是其募集方式。阳光私募基金的资金募集方式为非公开募集。为确保私募基金的投资者都为“合格买家”，防止普通公众被私募基金误导，各国对阳光私募基金的募集方式都有着严格的限制。
普遍的做法是对广告的限制，包括广告的制作、内容、宣传对象、宣传途径等都有严格的限制。对阳光私募基金的发行方式在制度设计上可采用排除法，即明确规定不能使用的广告手段。可借鉴美国做法：第一，规定不得采用公开方式募集的主体，主要是阳光私募基金的发行人及代理人；第二，明确规定不得使用的广告手段，禁止各种形式向社会发布募集广告；第三，投资者只得通过“投资可靠消息”或直接以私募基金的发行人或管理人的形式加入。
2.区分对象设定信息披露要求
阳光私募基金没有向社会公众披露信息的义务，但向投资者和
监管部门披露相关信息则是其应有的责任。设立基金时，发行人应向投资者充分揭示其可能存在的风险，就合约进行全面的解释；基金合同中可规定基金经理应向投资者报告投资情况、资产状况的频率，基金经理还有定期向监管部门披露信息的义务；法律还要规定义务人违反法律或行政法规时要承担的法律责任。基金经理也应向第三方评估机构公开相关信息，增强阳光私募基金的透明度。
(四)实施阳光私募基金转售限制制度
对于投资者的资格及人数进行严格的限定，是从开端上保护投资者利益，阳光私募的转售限制则是从转售的环节后续保护投资者利益。
1.阳光私募基金转售限制的原因
阳光私募基金的投资者特性决定了在基金转让时，后续购买人是否也具备募集对象资格就显得较为重要，如这些后续募集对象是否具备合格投资者条件。若是阳光私募基金可以自由进行转让，就会出现私募之形而实则公募的嫌疑。
实行转售限制还可以防止发行人滥用豁免制度。若发行人先向少数合格者销售基金，再由这些合格者向他人转售，从而规避基金发行条件，则有关阳光私募基金发行对象的资格限制、发行方式等就会在很大程度上被架空。公募基金的流通不受限制，而阳光私募基金的流动性就较差。在转售相对困难的状况下，投资者对阳光私募的热情将会降低，因为投资份额难以变现导致投资风险锁定在投资者身上。因此，在协调保证证券流通与转售限制之间探寻解决办法，在保护投资者利益与筹资便利之间寻找平衡，就成了制定阳光私募基金转售限制条件的重要任务。
2.转售条件设想
阳光私募基金的核心即豁免注册，其结果便是投资者不能够通过注册获得投资决策所需信息，因此，要求阳光私募基金的投资者需要具备一定资格，并假定投资者有能力获得所需的、正确的信息，来做出正确的判断，即投资者的自我保护能力。通常情况，具有认购阳光私募基金资格的投资者也就有资格受让，但受让人应如何获得该基金的相关信息？作为基金持有人，是否能够要求发行人及管理人在其转售时专门进行信息披露？假如把阳光私募基金的受让人限制在机构投资者，便可以解决这一问题。机构投资者是财力雄厚、投资经验丰富的投资主体，在信息获取上具有较大优势。其次，受让者限制为机构投资者能够降低出转让成本。若每一出售者在转让时需要弄清楚受让人是否具有受让资格，显然需要耗费大量成本。最后，如此界定受让者也是由国内的现实情况所决定的。目前，国内投资者的投资理念、经验尚未成熟，仅限定为机构投资者有益于阳光私募基金制度健康发展。
四、结语
从长远角度来讲，对阳光私募基金的监管制定专门法律，使其制度化，对投资者利益的保护、完善金融市场是明智之举。可以在《私募基金管理办法》中，对阳光私募基金的投资者资格、基金募集方式、基金经理市场准入、信息传播方式等做明确规定。同时还需要明确的是：对相关配套的法律法规进行修订，促进各政府部门间的合作，使其真正适应国内阳光私募基金的发展。市场经济的一个重要特点是依靠新生事物的成长来促进经济发展，但对其不良倾向也需要及时阻止，以保护投资者利益及保证市场的健康发展。因此相关制度建设应受到高度重视，存在的问题应逐步加以解决。
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