在1月19日招商基金主办、期货日报承办、永安期货协办、芝商所赞助的“‘掘’金内外盘套利机会交流会暨招商基金跨境投资平台发布会”上，敦和资产管理公司首席投资官张拥军分享了“内外盘套利对冲经验与2014年机会”。他表示，每年站在岁末年尾这个时点上看全年的跨市套利机会，基本都是很明确的，但今年没有觉得哪个机会特别好。不过，实在要提2014年的跨市套利机会，他认为有三个，一是宏观方面在中国资金成本未有效地下降之前，买标普卖沪深300、买恒生指数卖沪深300还有一定的空间；二是行业方面买ICE原糖卖郑州白糖比价未来1-2年可能是一个不错的策略；三是价值回归方面A/H股价值的回归。以下是期货日报整理的张拥军会议实录：
张拥军：作为一个投资者，我们一直有一个梦想，能够参与全球交易。但是由于国内各方面限制，我们实际上不可能方便快捷参与全球交易，也谈不上参与全球竞争。我们欣喜看到招商基金、永安期货、期货日报、CME在这方面的推动。希望在他们推动下，我们投资者能够方便快捷参与全球竞争，也在全球培养出中国有竞争力的投资者。
内外盘套利对冲的经验。我们从四个角度看内外盘套利对冲。第一，宏观驱动角度。宏观驱动因素很多，两个最重要的：经济周期不同、货币政策差异。第二，行业驱动：产业周期不同、行业利润驱动。第三，对商品来说还有物流驱动：主动性物流驱动、被动性物流驱动。主动被动完全是我个人人为划分的，所谓主动是指，进口中国需要大量进口或者以进口为主的产品时是主动的。进口盈利敞口一打开，一堆进口商签订合约或者订单很快达成，导致物流在未来两三个月很快进口货物会到。被动性物流是倒过来，由于进口亏损，但是出口敞口打不开，很多东西出口如果按照进口算，亏损很厉害，但是比值就不回归。08年，豆油进口亏损10%时，很多人做这个套利。亏了16%，还花了好几个月比值才慢慢回归，这称为被动性物流驱动。第四，价值回归。一个东西，境外和境内价值不一样，但是理论上是价值会回归。
（打开美林投资时钟图）在经济复苏阶段，毫无疑问股票资产是表现最好的。在滞胀阶段，现金表现最好。经济快速增长阶段，大宗商品表现也是很好的。经济箫条的时候，债券表现最好。这是美林一个投资时钟。当然08年大*都狂印钱，投资时钟不是那么重要。但是2012、2013年这个投资时钟又在发挥作用。如果经济在复苏阶段，股票表现最好。经济滞胀阶段，股票表现不好。
以下是经济周期不同案例。（打开2010-2013年中国和美国GDP走势图）从2010-2013年，美国经济基本上平均增长在2-3%之间，而中国经济从2010年11%多的增速降到7.6%、7.7%。在这个阶段我们很直观看到，进入2011年开始，中国股票和美国股票，这个图是沪深300和标普500比较，2010年到现在，美国经济是复苏轨道，而中国经济是从高位增长到下滑阶段，甚至有点滞胀阶段，中国股票表现就很差。沪深300比价和标普比价从2.8回到1.2，这段时间什么都不做，只做这个策略也是非常好。
这个是货币政策驱动案例。2008年百年不遇的金融危机发生后，中国政府是最有效率。***总理4万亿，出手快是快，那个时间点，做投资者还是享受到了中国的股票。当时沪深300与标普500的比价从1.6直接干到3.75以上。也就是说中国股票的增长比美国股票那时多出一倍多。美国后面也进行了QE，速度比较慢，不像中国4万亿一下子砸下去，立即波浪汹涌。所以中国股票立刻就起来了。2013年我们也看到了一个全球最典型的货币政策差异，就是日本。日本2013年量宽力度很大，所以日经指数在一年之内涨了50%多，中国A股是跌了。如果拿这个比较，日本在今年是积极的量宽，而中国货币政策是相对偏紧。从宏观驱动角度来看，经济周期不同、货币政策不同，导致宏观类资产差异很大。这个对冲套利幅度大，持续持续时间长。
第三个是产业周期案例。原油是最上游的，PTA接近下游，原油到PTA这中间跨了两个行业，所以虽然同一个链条上，他们的产业周期是不一样。2012年和2013年，原油供应增长、需求增长差异并不大，原油供应比需求增长略微快一点。但是如果看PTA产能，2012年比2011年产能增加50%，2012年跟2013年相比又增加30%。很轻松得出一个结论，在这个产业链比较过程中，可以明确得出PTA产业一定比原油产业要弱。如果2012年、2013年买原油卖PTA，这个利润也是很好的。
第四个是行业利润驱动案例。这里给出原糖和白糖产业利润驱动。中国郑州交易所交易的是白砂糖。2010年到目前为止，2010年有一段时间我们原糖进口加工成白糖，配额外不受管制。2011年有一段时间是进口盈利，2012年又有一个时间段进口盈利，2013年有比较长时间进口盈利，我讲的是进口原糖加工提炼成白糖然后销售这么一个过程。这里就可以看出，2011-2013年，进口盈利窗口打开的时候，比价都是高位，之后，比价都回归。2012-2013年中国白糖价格一直在缩水。即便是这样，行业利润打开后，比价又会有所回归。
第五个是主动性物流驱动：买伦敦铜卖国内铜。进口盈利一打开，所有贸易商都会去签订进口合约，后面很长一段时间进口都是亏损。在比价上，每次进口盈利窗口打开，比价在高位。而且待的时间都比较短。倒过来看，每次进口亏损要亏很长时间，比价才会回去一些。时间相应比较长。股价在底下趴的时间也是比较长的。
第六个是价值回归案例。平安保险A、H股比价图，按人民币计价。从2010年开始，平安保险A股和H股比价关系基本维持在0.75-0.93之间波动。为什么这两年我们A相对来讲估值要低一点？其实跟前面货币政策驱动是一样的。因为这两年货币政策偏紧，而香港是跟着美国走。这两年我们估值比较低。即便有这个驱动，由于股票背后的企业是同一个，还是会围绕着比价上下晃动。
以上是内外盘套利对冲的视角。做任何一个东西，都要从不同角度看。从这个角度看，有什么样的机会或者有什么样理论依据。我个人对内外盘套利对冲经验的四点体会：
第一点体会，我们认为没有实盘的套利，本质上就是两个投机头寸。一个多头、一个空头，跟一个单品投机是不一样的，你在风险控制上要认识到就是两个投机头寸。因为没有实盘，还会发生一些风险。只是发生机率比较小。
第二，任何套利对冲交易的成立都有前置条件，这一点非常重要。我们特别要担心小概率事件发生，大*都知道长期资产管理公司为什么关门？就是输在小概率事件上。长期资产管理公司当初在华尔街被称为梦幻组合。债券交易员是天才级交易员，非常稳定、非常儒雅。还有两个诺贝尔奖获得者加入他们公司，如果你在他关门之前，看他的资产曲线，非常平稳、非常好。是梦幻组合。梦幻组合也经受不住小概率事件冲击。套利对冲在过去五年也可能没有什么风险，但是如果说你的杠杆上去了，轻视了小概率事件发生，也可能会有灭顶之灾。我希望作为一个投资者或者作为我本人来讲，我会时刻想这件事。2009年金属的套利，因为08年发生百年不遇金融危机，08年底4万亿砸下去后，不仅仅加大了投资，还加大了出口。那个时候输出力度很大，金属铜铝锌，很多人过早做进去，杠杆比例很高，后面亏的很难看。
第三，最好的套利套利对冲是两个头寸独立开来你也愿意做。比如2012-2013年，你看美国股市，你就愿意买。看中国股市，就不愿意买，就愿意卖。这两个就是独立的头寸。当这两个独立头寸你愿意做的时候，这个套利头寸往往是最好的头寸。
第四，资金和头寸管理也是要考虑的风险。现在招商基金把专户和QDII通道打开了，可能对我们管理资金、管理头寸要求不是那么高，如果没有这些QDII的额度，2010-2011年，棉花套利是一个非常好的机会。但是很多人在胜利到来之前，自己先倒下了。因为棉花那一年是大涨。这是2008-2010年，上海铝和伦敦铝的比价，上海铝和伦敦铝比值达到8，已经是很高的比值。09年初很多人看8的比价，多年不遇，拼命买伦敦铝，卖上海铝，结果从8的比价最高到9.7，也就是比价上升20%，如果我们用4倍的杠杆，外面有25%保证金，国内用25%保额金，你可能就爆仓了。那个时候国内铝是一个深水，伦敦铝是一个贴水，真实头寸亏损在30%以上，你放5-10年看，8以上比价都是很难得。但是在特定环境下，如果说你的头寸没有管理好，会输的很难看。觉得这个东西那么多年从来没有发生风险，赶紧干，干完后，比价上去了，资金补不上了。最难熬的时候，每天睡觉的时间一分一秒走，你亏损一分一秒在扩大，是极其难的煎熬，即便资金跟得上，人的情绪也受不了。这就是一个小概率事件发生的例子。
第二，资金和头寸管理是很重要的。这是2010-2011年初棉花的比价和价格走势图。大*都知道那一年棉花是大牛市，棉花从70多最高干到220美元，价格直接涨了接近2倍，比价从230多的比价维持了很长一段时间，也就是说比价你是不输钱，但是如果资金管的不好，哪怕是用一倍的杠杆，如果说内外资金调节能力受限制的话，最后都吃不消。外面涨了2倍，国内基本上一开始也同步涨，而比价就在230之间。当你资金支撑不住了，比价从230直接干到180，而且那个时候境外还是深水，国内是贴水，关键是说，在黎明到来之前我们还在。
所以我觉得在内外套利头寸上，我自己是这么四个体会。第一，你就算刀枪不入也是有风险的。第二，套利对冲出现风险的小概率事件发生比较小，很多人比较大意，我们要当心小概率事件发生。第三，两个头寸分别开来，你也愿意做。第四，头寸和资金管理。特定情况下做套利也是要注意资金管理。
最后，谈一下2014年的内外盘套利对冲机会。今年站在这个时间点上，没有觉得哪个机会特别好。但是我既然来了，还是要表达一下自己的看法。第一，从宏观角度讲，中国资金成本没有有效下降之前，买标卖沪深300仍然有机会。或者买恒生指数沪深300还是有一定空间。从行业角度：买ICE原糖卖郑州白糖比价未来1-2年可能是一个不错的策略。从价值角度：A/H股价值回归是今年可以尝试的事情。
2013年以日照为例，我们糖进口盈利窗口打开的时间是最长的。一直到现在为止，他还是在一个盈亏平衡点附近。大概率事件就是我们进口糖会快速上升。这是给的郑州交易所的价格，以郑州交易所价格来计算的话，配额外的进口亏损，还是说以原糖加工成白糖在国内销售，也就亏200-300块钱，也就是说我们风险就是200-300元。在2010-2011年度之前，或者09到2010年之前，糖进口比例一般也就10%，而且这10%含配额内194万吨配额的限制。2012-2013糖进口比例快速上升，如果把国储的抛开，配额外进口在2010-2013年份额上升很快。去年包括今年，国内糖精炼能力快速上升，目前产能600-700万吨，而中国糖消费数据一年1400万吨，如果进口窗口打开，我们可以进一半的糖，配额外的。这个头寸我认为风险是可以看得见的。短期来说，这个头寸不一定会发生多大作用。还有一个，国出手上600万吨库存，第二，未来糖会改变收储制度。从未来一到两年，我认为这个头寸比较好。
第三个机会是A股和H股价格回归。我列了排前16位的，A股比H股要低，像工行低11%，海螺水泥低30%。而这个比价，这是中信证券比价图，比价在低位的时候都有一个回归的动作。即便货币政策偏紧，它的比价也很难说折价再扩大多少的比例。